Crisi:Ecco gli errori uno per uno

Eric Maskin Premio Nobel per l’economia 2007 per i suoi contributi alla teoria sull’allocazione delle risorse in ambiente incerto.

Eric Maskin Ecco gli errori uno per uno

Eric Maskin con Claudio Schioppa

13-03-2009

Fonte: Caffè Europa

Professor Maskin, quale lezione dovremmo apprendere dall’attuale crisi finanziaria? E cosa abbiamo imparato sul capitalismo e sul comportamento delle persone che lavorano all’interno e fuori dai mercati, come il governo e i policy makers?

Si è verificato un fallimento della regolamentazione del mercato finanziario. Sappiamo che alcuni mercati funzionano comunque bene senza alcun sistema di regole (forse la maggior parte dei mercati funzionano bene senza regole), ma i mercati finanziari no. Questo perchè sono soggetti a quelle che gli economisti chiamano «esternalità», esternalità molto ampie. Sfortunatamente queste esternalità non sono state tenute in conto come nel caso del mercato dei mutui ipotecari.
Era pratica diffusa tra le banche prestare denaro a persone che non avevano una prospettiva realistica di restituire il prestito: i cosiddetti mutui subprime.
Tuttavia i prestiti erano remunerativi dal punto di vista della singola banca per molteplici ragioni: principalmente, fin tanto che i prezzi delle abitazioni continuavano a crescere i prestiti sarebbero stati rifinanziati, in modo da determinare il passaggio della responsabilità del prestito nelle mani di altri soggetti. In secondo luogo, questi mutui sarebbero stati trasformati in una security.
Molti mutui messi insieme formano le basi della cosiddetta «cartolarizzazione dei mutui ipotecari» (mortgage backed securities) e attraverso questo mezzo sarebbero stati venduti e attribuiti alla responsabilità di qualcun altro.

E questo cosa ha comportato?

È nell’interesse delle singole banche erogare questi prestiti, ma per l’intero sistema bancario i prestiti si sono rivelati un disastro appena il prezzo delle abitazioni e dei terreni ha smesso di aumentare. Infatti si è verificata un’improvvisa caduta dei prezzi.
Tutto questo si sarebbe potuto evitare se ci fossero state regole contro la concessione di prestiti di questo tipo e se queste regole fossero state fatte rispettare.
Sfortunatamente in quel momento era ampiamente diffusa la convinzione, almeno tra i policy makers, che la regolamentazione non fosse importante per i mercati finanziari. Quindi una grande lezione è stata imparata, e cioè che la convinzione che i mercati finanziari si auto-regolamentino è falsa ed è una lezione piuttosto dolorosa che almeno però conferma la teoria economica standard.

Possiamo sperare che i policy makers ne sappiano abbastanza dei mercati finanziari, da definire le regole che li governano?

Se non possiamo aver fiducia in loro allora siamo davvero in un bel guaio! Certamente le competenze del governo dipendono dalle persone che vi lavorano.
Credo che l’amministrazione entrante, abbia le competenze e l’esperienza per farlo, mentre è chiaro che l’amministrazione uscente non ha avuto tali capacità.

Molte persone non si sono rese conto dell’arrivo di questa crisi. Tutto è cominciato nel 1999 quando la legge Glass-Steagall del 1939 fu abrogata: così facendo è stato permesso alle banche commerciali di unirsi alle banche di investimenti. Da allora gli economisti, i politici e i policy makers avevano ritenuto che tutto stesse procedendo bene.

Non sono pienamente d’accordo. Molti economisti erano consapevoli del fatto che, particolarmente nell’area della quale abbiamo parlato, i mercati dei mutui ipotecari stavano affrontando dei problemi. È vero che qualcuno aveva previsto la possibilità che un problema serio in quel mercato avrebbe potuto contagiare l’intero mercato dei crediti e da lì l’intera economia.
Ma tutto ciò non era stato previsto, anche se deve esser detto che alcuni lo avevano invece fatto. Ma questo non sarebbe giusto nei confronti degli economisti, perché è davvero difficile poter dire quando una crisi localizzata possa divenire generalizzata. Dipende molto dal modo in cui il pubblico e le istituzioni rispondono. Sostanzialmente dipende dalle aspettative, ed è notoriamente difficile predire quali di queste potranno essere realizzate.

Esiste il pericolo di un’eccessiva regolamentazione, perfino nei mercati che non ne hanno bisogno?

C’è il pericolo di passare da un eccesso all’altro. Quando il nuovo sistema di regolamentazione verrà ridefinito sarà importante resistere alla tentazione di andare oltre. La regolamentazione è sempre un argomento delicato: da una parte il presupposto del capitalismo è che le persone sono libere e dovrebbero fare quello che preferiscono, dall’altra sappiamo che alcuni mercati possono funzionare in maniera disastrosa se hanno troppa libertà. È un equilibrio delicato da raggiungere tra regolamentare sufficientemente da prevenire disastri e non regolamentare in modo tale da non dover smorzare iniziative e creatività. Naturalmente, è importante raggiungere il giusto equilibrio.

Potrebbe essere l’inizio di una nuova era di attività controllate dallo Stato nell’economia?

Almeno negli Stati Uniti, è improbabile che il controllo del governo duri all’infinito. Al momento, è molto importante che il governo sia coinvolto, particolarmente nei mercati di credito, per far sì che funzionino di nuovo. Ma una volta che si sono rimessi in sesto, e lo faranno, la cosa più probabile e auspicabile che il governo possa fare è uscirne.
È importante distinguere tra controllo e regolamentazione: il controllo significa essere coinvolti nel processo decisionale, e al momento, essendo il governo uno shareholder delle banche, avrà un ruolo a livello decisionale.
La regolamentazione significa mettere restrizioni su quello che le istituzioni finanziarie possono fare. Per molto tempo si vedrà molta regolamentazione, e spero che sia così. Il controllo, invece, sarà temporaneo.

Una volta che le nuove regole saranno attuate, probabilmente ci sarà una pressione (non nel futuro prossimo, ma nel lungo periodo) da parte delle persone che lavorano nei mercati finanziari per deregolamentare nuovamente i mercati. Diranno: abbiamo imparato la lezione, non lo faremo nuovamente, adesso siamo brave persone.

Questo è giusto. Ma non credo che la crisi si sia verificata perché le persone nei mercati finanziari erano cattive persone, o perché fosse necessario che imparassero una lezione. Stavano semplicemente facendo il loro lavoro, cioè massimizzare i profitti. Potrebbero aver preso cattive decisioni, in fatti in molti casi lo hanno fatto. Ma ci saranno sbagliate decisioni anche in futuro, e su questo possiamo contarci: è parte del capitalismo. Il punto è che, a prescindere dalle pressioni degli operatori, bisogna proteggere il sistema da queste decisioni, attraverso una buon sistema di regole. Ci sono importanti esternalità nella finanza per le quali è consigliabile, sia a livello teorico che pratico, proteggere il pubblico da quello che fanno le persone nell’industria finanziaria.
Dovremmo evitare di prestare troppa attenzione a quello che le persone dicono nei mercati finanziari. C’è un rischio troppo grande di ripetere gli errori di nuovo in futuro.

Le regole sono dunque una questione non univoca.

Il problema è stato l’eccessiva deregolamentazione: non è chiaro se l’abrogazione della legge Glass-Steagall abbia avuto molto a che fare con la crisi. In un certo qual modo, parte del regolamento in vigore copriva solo alcune istituzioni finanziarie che avrebbe viceversa dovuto coprire. Dopo la grande depressione esisteva un sistema di regolamentazione in vigore per mezzo del quale, ad esempio, le banche commerciali erano soggette a certe regole. Ma oggi sono gli investimenti delle banche di investimento che costituiscono la maggior parte delle transazioni, e non sono state regolamentate come le banche commerciali. E questo non è successo perché prima erano regolamentate e poi ci siamo sbarazzati delle regole.
Non abbiamo mai aggiornato il sistema finanziario per adattarlo alle banche di investimenti. Banche di investimenti così importanti semplicemente non esistevano. Quindi l’errore non è stato deregolamentare, ma non aggiornare le regole alle nuove istituzioni finanziarie.

Sta dicendo che sarebbero dovute esserci delle regole adatte a controllare nuovi strumenti finanziari come i credit default swaps, i derivati, ecc.?

È corretto. I mercati assicurativi, ad esempio, sono pesantemente regolati. I credit default swaps sono prodotti assicurativi, ma non erano coperti dalle regole di assicurazione standard; per qualche ragione non erano considerati assicurazione. Avrebbero dovuto essere regolati, e adesso senza dubbio lo saranno. Potrebbero esserci davvero buone ragioni per avere strumenti come i credit default swaps, ma se così fosse dovrebbero essere coperti dalle stesse regole che governano altri prodotti assicurativi.

Le agenzie di rating e banche di investimento hanno lavorato insieme a stretto contatto, a volte troppo. Hanno interessi comuni. Perchè le banche di investimento non hanno capito quanto pericoloso fosse per loro questo comportamento? Si sentono molti amministratori delegati dire che non sanno cosa ci sia nei loro portafogli: quelle erano alcune regole che le banche avrebbero dovuto chiedere nel loro stesso interesse.

Quelle furono scelte piuttosto sbagliate, ma come ho detto ci sono sempre state decisioni sbagliate nei mercati finanziari e ci saranno sempre. È passato molto tempo dall’ultima grande crisi finanziaria negli Stati Uniti. C’erano crisi finanziarie altrove, come in Asia, e le persone non hanno considerato a sufficienza la probabilità di risultati avversi.
Non avevano tenuto in conto tutti i rischi associati alle scelte che stavano facendo. In particolare, non avevano guardato attentamente alla composizione dei loro portafogli e ai derivati complessi che stavano utilizzando. È costoso raccogliere informazioni, così è comprensibile che una banca decida di non sopportare quel costo se pensa che delle attività siano sicure. Adesso sappiamo che non erano attività sicure, e che la decisione si è rivelata un errore. Io non credo ci sia qualcosa che possiamo fare per cancellare gli errori dai mercati finanziari. Presumibilmente le banche non compiranno gli stessi errori, almeno non a breve, ma faranno altri errori. Ci sono un numero infinito di modi in cui si possono fare pasticci e quando hai a che fare con attività rischiose (questo è quello che fanno le banche), capiterà che alcuni di questi errori vengano commessi.
Io non attribuisco tutta la colpa della crisi alle banche, anche se hanno fatto scelte davvero sbagliate.

È più grave la colpa dei policy makers che hanno cambiato le regole, spesso traendone vantaggi personali?

Sì, è successo. Ma non sono sicuro che queste ulteriori motivazioni personali siano state il problema principale. È stata una fede non giustificata secondo la quale i mercati finanziari non avevano bisogno di un sistema di regolamentazione. Ovvero che la precedente regolamentazione, che effettivamente aveva funzionato bene a lungo, non avesse bisogno di essere aggiornata per coprire i nuovi contesti finanziari.

L’ha appena definita «fede».

Sì. Bene, è giusto. Credo fosse proprio questo. La fede è credere in qualcosa senza ragione. Semplicemente credi senza avere argomenti validi e prove evidenti che ti sostengano.

Come è successo che questa «fede» o «filosofia» abbia avuto così tanta importanza nella politica economica dell’ultimo decennio? È colpa della storia? Le cose funzionavano così bene tanto che le persone hanno dimenticato la possibilità di un tracollo.

In parte dipende da questo e in parte dipende dal fatto che ci sono molti mercati che lavorano bene senza regole. Quando le regole sono state rimosse in un certo numero di industrie, ad esempio le telecomunicazioni, si è verificato un forte miglioramento nell’industria e per i consumatori.
Ne consegue che dire che la deregolamentazione funziona bene per il mercato A quindi deve funzionare bene anche per il mercato B è un’analogia impropria. Non tutti i mercati sono simili, e in particolare i mercati finanziari sono piuttosto differenti dai mercati delle telecomunicazioni.

Questa visione del mercato «libero » è stata supportata da molti economisti oppure solo dai governanti e da policy makers senza una buona preparazione economica?

Gli economisti, almeno gli economisti con cui sono in contatto, non hanno supportato il laissezfaire quando è giunto nei mercati finanziari. Credo che sia più un fallimento della politica che un fallimento dell’economia.

Così è stato un errore umano piuttosto che un malfunzionamento del sistema. Oggi sentiamo spesso parlare negativamente del capitalismo.

Il capitalismo funziona, ma il capitalismo completamente senza regole, in particolar modo nei mercati finanziari, non funziona, o comunque espone a un rischio, di volta in volta, che le cose vanno molto male, come al giorno d’oggi. Coloro che dicono che questi eventi dimostrano come il capitalismo sia morto, o che non funzioni, si sbagliano; allo stesso modo, sbagliano coloro che dicono che la migliore regola è «nessuna regola». La verità è nel mezzo.

Cosa ci dice delle agenzie di rating?

Come suggerito prima, c’era una relazione troppo stretta tra le agenzie e le banche. Le agenzie di rating non avevano incentivi appropriati per fornire rating accurati. Le singole banche potevano non avere sufficienti incentivi da parte loro per garantire che le agenzie facessero il loro lavoro in maniera corretta. Questo è il motivo della regolamentazione.

Qual è la sua opinione sul piano di salvataggio dell’economia Usa da 800 miliardi di dollari?

Sono a favore di un salvataggio. È essenziale perché il mercato del credito non funziona, e non funzionerà a dovere per un bel po’ senza l’intervento dello Stato.
Un salvataggio delle banche è necessario, allo stesso tempo è necessario un salvataggio o uno stimolo dell’economia reale. L’amministrazione Obama sta pianificando questo salvataggio con una combinazione di riduzioni fiscali per i meno abbienti e spesa diretta dello Stato. Anche di questo c’è bisogno: anche se 800 miliardi di dollari sembrano tanti, potrebbero non bastare. Bisogna spendere tutto quello di cui c’è bisogno per far funzionare le banche e il mercato creditizio.
A questo proposito, il fatto che i salvataggi pubblici siano necessari quando i mercati finanziari collassano è un altro motivo per avere una regolamentazione, perché se le banche prevedono che ci saranno salvataggi se le cose andranno male, saranno disincentivate a evitare di prendere grossi rischi. È il cosiddetto problema del moral hazard applicato ai salvataggi pubblici. La risposta è non fermare i salvataggi: sono necessari, ma bisogna imporre un tetto al rischio che le banche possono prendere.

Un’enorme quantità di denaro è stata immessa nei mercati. Potrebbe portare a problemi nel futuro, così come la crisi azionaria ha portato alla bolla nel mercato immobiliare? Sarà possibile controllare tutta questa massa di denaro?

È un rischio da correre. La possibilità di avere delle bolle speculative è uno dei rischi di un sistema capitalistico. Per questo ci vuole la regolamentazione. Alan Greenspan ha detto che è difficile individuare le bolle mentre si formano, e non è il compito delle istituzioni far scoppiare le bolle speculative.
Nei fatti ci furono moltissime persone che riconobbero la bolla speculativa nel mercato immobiliare. Ci sarebbe potuto essere, e penso che ci sarebbe dovuto essere, un tentativo da parte della Fed di far scoppiare quella particolare bolla speculativa. Ci sarà sempre il rischio di una bolla speculativa, ma con la giusta regolamentazione si possono minimizzare i rischi. Penso sia il compito delle istituzioni riconoscere una bolla speculativa e fare qualcosa a riguardo. Non era difficile vedere la bolla speculativa nel mercato immobiliare.

La Fed ha lasciato crescere l’economia a una velocità non sostenibile e non ha fatto nulla riguardo la bolla speculativa nel mercato immobiliare: c’è stata pressione politica?

La Fed è abbastanza ben protetta dalle interferenze politiche. I suoi governatori sono eletti per 14 anni. Anche se in alcune circostanze Greenspan ha agito in modo tale da farsi riconfermare, egli sapeva che avrebbe dovuto ritirarsi nel 2005. Quindi il problema non è stata la pressione politica, bensì la «fede» che tutto si sarebbe risolto per il meglio da solo.

Quindi l’economista più potente degli Stati Uniti credeva nel laissez-faire.

Sì. Ma vorrei precisare: penso che Greenspan sia stato un ottimo capo della Fed per la maggior parte del tempo che è stato in carica, ma credo che abbia completamente sbagliato nel caso della bolla speculativa immobiliare. Credo sia stato in generale un buon governatore della Fed, ma non penso che sia un buon economista. Un buon economista capirebbe quanto danno possono fare i mercati finanziari al resto dell’economia – le cosiddette esternalità – e lui non l’ha capito. È un errore elementare.

Ha fiducia nell’amministrazione entrante?

Conosco personalmente molte delle persone che ne faranno parte e, visto come hanno svolto gli incarichi che avevano precedentemente, penso che la squadra economica sia di ottimo livello. Faranno un buon lavoro, o almeno faranno il meglio di quello che è possibile fare vista la situazione.

Com’è cambiato il ruolo degli Stati Uniti in relazione ad altre aree macroeconomiche come l’Europa e la Cina? Si sentono più vulnerabili?

Certamente. Il potere economico americano è diminuito dopo questa crisi. Era in corso comunque un’erosione del suo potere per via della crescita dell’Europa e dell’Estremo Oriente, soprattutto la Cina, ma la crisi ha sicuramente accentuato questo fenomeno.
Tuttavia, nonostante la crisi, gli Stati Uniti rimarranno ancora a lungo la principale potenza economica mondiale. Alla fine dovranno passare il testimone, ma non succederà per molto tempo.

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